（报告出品方/分析师：开源证券张宇光）
1、瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长
1.1、坚果炒货领军企业，二十年稳健成长
洽洽食品股份有限公司成立于年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，年在深圳交易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶段：
第一阶段（-）：创业及品牌建设阶段。
年创始人陈先保推出水煮自制瓜子——传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子“不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。年，安徽洽洽食品有限公司成立。年，洽洽品牌进入“中国最具驰名商标”。
第二阶段（-）：多元发展阶段。
年，推出豆类零食商品“怪味U”，获得广大青少年的喜爱。年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。年，推出果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品60%的股权，进军调味品行业。多元化产品发展至今增幅相对较慢，与行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。
第三阶段（-）：战略调整阶段。
年，创始人陈先保先生重新任职总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。年，推出“小黄袋”每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。
第四阶段（-至今）：全球布局阶段。
年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。年，泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。年，两款新品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。
1.2、优秀民营企业，股权结构清晰
股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公司，持有公司41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股份13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资99.5%和景山投资%股份，两机构分别占有合肥华泰集团59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人，公司股权结构清晰。
1.3、发力坚果业务，业绩持续增长
主动调整战略，收入利润保持较快增速。
年、年公司营收增长较慢，此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价6%～14.5%，另外推出每日坚果新品，打开第二成长曲线，-年公司营业收入及归母净利润CAGR分别为11.2%和21.3%，年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。
年公司积极调整战略，营收增速有所上涨，年营收为59.85亿元，同比增长13.15%；上半年营收为26.78亿元，同比增长12.49%。
公司毛利率和净利率整体保持稳定。
-年公司毛利率较为稳定，保持在30%左右，净利率自年起处于上升趋势，年公司净利率为15.53%，较年增加0.31pct，增速有所放缓；上半年公司净利率为13.14%，较年略微下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。
公司年遭遇新冠疫情以来，主动减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。
2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔
2.1、休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大
国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。
根据FrostSullivan报告显示，我国休闲食品行业规模从年的亿元增长至年的亿元，5年复合增长率为6.1%，预计年行业规模将达到亿元，-年CAGR为6.8%。
年海外各地人均零食消费在美元以上；而我国休闲食品人均消费额较低，年仅为52.48美元，仍有较大提升空间。
坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。
根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会和艾瑞咨询的数据，年我国坚果炒货市场规模达亿元，-年CAGR为9.5%，年行业内7家品牌上市公司市占率约为18.4%，集中度较低，年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。
2.2、瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定
瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一，在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。
近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在95万吨左右，充足的产量保证瓜子行业的稳定发展。
从消费端来看，我国葵花籽食用量从年达90万吨，过去10年整体保持平稳。
从竞争格局来看，洽洽品牌分布最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区，徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。
年洽洽瓜子以其54%的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之一。
包装瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间。
目前尚无瓜子行业总规模的官方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装瓜子的均价约为3.73万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最低吨价1.98万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约30%，估算出整体包装瓜子的均价为3.19万元/吨。
根据USDA数据，年我国葵花子食用量91万吨，下沉市场广阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子价格，同样选取主流品牌最低吨价1.98万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜子市场规模约.30亿元，散装瓜子整体市场规模约为.11亿元。
可以看出包装瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。
2.3、坚果赛道持续增长，竞争格局较好
包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据Euromonitor数据，国内包装坚果消费量-以来持续增长，年达到.2吨。
根据《中国居民膳食指南（）》，每人每天应摄入25-35克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为10g左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有两倍左右的差距。
目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发达地区仍有较大差距。年美国人均杏仁消费量为0.95kg/年，中国的人均消费量仅为0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的0.15kg/年仍有一定差距。
每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。
沃隆是每日坚果的开创者，年其将不同种类的坚果和果干混合，开创每日坚果新产品，推出后深受广大消费者喜爱。根据前瞻研究院的测算，年每日坚果规模约为亿元，-年CAGR达%。
每日坚果市场竞争激烈，据测算，年市场份额头部四家品牌占比34.9%，各家差距不明显，未形成寡头竞争格局，行业集中度仍有一定提升空间。
行业内各品牌的经营模式有所不同，洽洽和沃隆采用自产自销的策略，严格把控产品品质，三只松鼠、良品铺子等企业采用OEM代工模式，轻资产模式有利于产品丰富程度。
坚果行业未来向多口味、创新品类方面发展。
坚果行业未来向多口味、创新产品方面发展。因年轻人喜欢创新、喜欢尝试新鲜事物等因素，新口味往往更受年轻人的喜爱，扩充产品矩阵，覆盖不同消费者口味的需求。
据CBNData显示，年蟹黄口味为消费者最喜爱口味，山核桃、海盐等其他口味也吸引了大批尝新者。
品类上，每日坚果推出后，在消费者中渗透率不断提升，年天猫坚果人群购买每日坚果的渗透率仅为17%，年渗透率翻两倍至47%，成为坚果市场的重要品类。
坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。
随着人们可支配收入水平的提升，人们更加注重食品的安全和健康问题。根据中国产业信息网的数据，年坚果消费人群中26-35岁人群所占比例最高，为56.4%，而56岁以上和25岁以下人群占比仅为11.7%，在人们健康意识不断提高的大背景下，中老年和青少年群体对坚果零食的消费仍然有一定提升空间，预计将进一步推动坚果行业规模的增长。
网上购物加速坚果行业发展。
网络购物及移动网络购物已经深入到居民日常消费的中，网民使用率已达70%以上。
网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长奠定用户流量基础，年我国网络购物市场交易规模为0.8万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率仅为4.3%。经过多年发展，年我国网络购物市场交易规模增长至10.6万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率提升至25.8%。
艾瑞咨询估计年网络购物市场交易规模高达11.8万亿元，渗透率达到30.0%，较年增长4.2pct。在所有销售渠道中，休闲食品在电商渠道的增速最快，-年复合增长率达到21.78%。坚果炒货受益于电商渠道的发展，同时包装坚果产品具有保质期长、方便运输等特点，适合线上销售。
3、瓜子坚果两大品类发力，渠道扩张助力未来成长
3.1、公司主要业务趋势向好，瓜子提价夯实毛利空间
公司聚焦瓜子及坚果两大业务板块。
公司产品主要分为三类：国葵类、坚果类及其他类。
国葵类主要包括瓜子仁、西瓜子、南瓜子等瓜子产品；坚果类包括每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等；其他类产品包括薯片、锅巴、花生等。
经过多年发展，公司对国葵类产品进行原材料、产品及生产工艺升级，并开创了口味多样的小蓝袋系列及高端葵珍瓜子系列。
洽洽瓜子类产品矩阵丰富，“红袋+蓝袋+葵珍”的产品系列组合口味多样，覆盖低、中、高价格带，利于公司全面占领市场。
年公司推出迎合市场需求的每日坚果小黄袋，依托洽洽的品牌影响力和分布全国的销售网络及其供应链优势，每日坚果小黄袋迅速放量，打开公司成长第二曲线。
国葵业务为公司基本盘，营收稳步增长。
从营收的产品结构来看，国葵类产品占比约65%，是公司收入的主要来源。-年，国葵类产品收入由25.35亿元增长至39.43亿元，CAGR为9.24%。年-年，国葵类产品营收增速为5.86%，毛利率达34%以上。
上半年，国葵类占比继续保持在68.86%的高位，营收增速达14.29%，毛利率略微下降至31.56%。
公司积极采取措施应对疫情，发力线上渠道、特通渠道等，抵御负面影响，国葵类产品收入有望继续保持稳定增长。
国葵板块在渠道下沉和产品创新方面仍有较大成长空间。
从不同地区的收入构成来看，公司主要收入依然在南方区域，年占总收入的32.3%，北方区和东方区分别占20.3%、26.9%，其中东北、浙江等区域市占率相对较低。上半年南方区域占比略微下降至31.3%，北方区域占比基本持平，东方区域占比上升至28.7%。
公司目前主要收入来自一二线城市，强势区域的市场占有率较高，但下沉市场相对弱势，下沉市场仍存在较多散装瓜子产品，随着消费升级趋势持续，洽洽瓜子业务未来空间较大。
产品方面，公司通过不断开发新口味迎合市场需求，年推出蓝袋山核桃味、焦糖味瓜子；年底新推出藤椒味瓜子，蓝带系列风味瓜子补足了消费者不同口味的需求，在原有红袋瓜子的渠道基础上顺利铺货；年推出陈皮瓜子。未来公司仍将持续推进蓝袋瓜子的口味研发，实现国葵业务的持续增长。
随着渠道的下沉和产品的创新，公司瓜子业务仍有较大成长空间。瓜子系列产品提价，提升毛利率水平。
公司年10月宣布，由于原材料、包材、能源等成本的上涨，对瓜子系列产品提高出厂价8%-18%，年8月再次公告对瓜子产品提价3.8%，以保障优质产品生产，促进市场可持续发展。
公司在瓜子品类中占据龙头地位，合作渠道稳固，过去年有过提价动作，提价传导顺畅，近一年时间内两次提价分别承接年春节和中秋国庆旺季，帮助提升公司毛利率水平。
3.2、坚果业务高速发展，成为公司第二成长曲线
坚果类收入高增长，毛利率稳中有升。
自年每日坚果推出以来，公司坚果类产品的收入高速增长，-年CAGR高达66.12%。年公司坚果类产品收入为13.66亿元，同比增长43.82%，增长较年恢复明显；上半年公司坚果类收入5.25亿元，同比增长13.77%。
毛利率方面，坚果类产品毛利率从年的15.19%提升至年的29.30%，主要受益规模效应及生产自动化的提升，预计未来随着产品结构升级和规模进一步扩大，预计毛利率将保持稳中有升趋势。
坚果产品持续创新，加大宣传力度，保持快速增长。
公司在坚果业务方面近年主推“3+1”策略，即小黄袋每日坚果场景化，益生菌每日坚果功能化，坚果麦片代餐化，“1”为坚果礼盒。
小黄袋稳定原有市场份额，益生菌每日坚果为消费者提供多口味选择，坚果麦片打开新的细分赛道，公司坚果类成长空间大有可为。
公司掌握关键保鲜技术，对产品包装袋充入氮气，放入吸氧剂，通过与新潮传媒合作在电梯楼宇投放广告，强化洽洽品牌实力。同时公司加大力度向消费者宣传坚果的营养价值，陈列铺货贴近牛奶等营养产品，在人们健康意识不断提高的大趋势下，目前消费占比较低的青少年及老年群体未来消费增长空间可观，助力公司坚果业务高成长。
3.3、线下渠道全国布局，发力电商、特通和团购渠道
洽洽以线下经销商渠道为主。公司销售渠道方面，经销商渠道占比约为70%，是公司的核心销售渠道，KA渠道包括果苏、大润发、沃尔玛等大型超市，占比约10%；电商渠道占比10%，海外渠道占比约9%。
公司未来发力开拓特通和团购渠道，与母婴店、水果店等深挖不同场景的消费需求。洽洽经销网络完备，采取大经销商与直营店并行的模式，在全国范围内拥有家办事处、0多家经销商及40万家零售终端。
年洽洽推行“一县一店”工程，经销商数量从年的1家增加到年的0多家，其中城市经销商多家，县乡经销商1多家，随着时间推移，“一县一店”工程效果显著，年开始渠道向扁平化改革，部分小经销商转变为二批商，目前洽洽经销商数量0多家，终端零售商超40万家，公司计划未来三年内发展为百万终端。
加强对线下终端的掌控能力。
洽洽从年10月开始建立数字化访销系统，目前该系统在年开始在三个省份，十几个经销商，5-10万家终端门门店开始试运行。
数字化访销系统实现对终端门店的拜访、订单、促销、终端维护掌控力的增强，可通过扫码系统跟经销商和消费者来做质量、生产安全的追溯和营销互动,通过这种方式跟踪消费者数据、费用投入、动销、营销活动，从而提高公司对终端的掌控能力。
电商渠道占比较低，线上线下共同发力成长。
年公司电商收入占比9.5%，H1小幅提升至10.7%，由于竞争激烈，同时销售部分低毛利率产品，电商渠道毛利率整体低于线下渠道。目前公司希望在扩大电商的市场份额的同时，提升电商渠道销售质量。
公司计划线上产品逐渐回归主航道，线上重点推广线下主力产品如瓜子红蓝袋、坚果小黄袋，同时加强品牌的传播及消费者的活动运营和互动。
特通渠道方面，公司积极布局校园店、社区店、母婴店和水果店等新渠道，拓展特通渠道的广度和深度，贴近消费者生活。
社区团购渠方面，由于拼多多、社区团购等平台需要补贴的投入较高，公司目前以副品牌以及组合装的形式切入。
未来公司基于洽洽的产品品质和品牌的核心影响力，通过线上线下的结合提升整体业绩。
海外营销网络遍布全球。
公司积极布局海外市场，年泰国工厂正式投产，打开全球化新局面，围绕泰国等东南亚国家，向欧美市场开拓。
目前公司已经建立区域分布合理的外销网络，与国外多个具有丰富经验的经销商客户建立了合作关系，产品远销亚、欧、美等40多个国家和地区，洽洽品牌影响力不断提升。
海外收入占比也从年的3.3%提升至年的8.7%，H1年海外收入营收达2.12亿元，占比7.9%。海外业务-年CAGR为23.96%，增长迅速，且仍有较大成长潜力。
3.4、生产端布局上游把控品质，产能不断扩张
采用直接与种植户签订单方式，控制原材料成本。
由于洽洽是国内瓜子龙头企业，采购量大、议价能力强，而公司采取直接与种植户签订单的采购模式，这种模式帮助公司降低原材料成本及保障原材料的品质。其中60%以上的订单与农业大户签署，保障了原材料供应端的稳定。
具体模式是与农户签订协议，尽力保证葵花籽质量，锁定收购价和数量，种植到期后按照协议成本收购。同时公司通过设立子公司的形式在当地开展坚果原料基地建设，年公司在广西布局夏威夷果种植基地，年在安徽池州开展碧根果、澳洲坚果的种植，年在安徽长丰县开展碧根果的种植。
由于坚果产品原材料占产品价值量的比例高达70-80%，且进口坚果关税价格易受贸易政策的影响，坚果厂商的毛利率普遍不高，产业链大部分的利润让步于海外原材料供应商。
公司布局上游种植业能够获取更大的产业链价值，从目前的种植业布局来看，碧根果、夏威夷果的上游替代未来能达到20%-30%，为公司节省10%-20%的原材料成本，打开坚果业务利润增长空间。
可转债募集资金，拓建工厂增实力。
洽洽坚持自主生产，拥有国内八个工厂和一个泰国海外工厂，相对于代工生产的企业食品安全更能得到保障。国内八大生产基地分别在合肥、阜阳、长沙、重庆、廊坊、包头、甘南、哈尔滨，公司销售规模不断扩大。
年洽洽食品滁州工厂一期完工，达到24.15万吨的葵花籽产能和1.77万吨的坚果产能，公司实行以销定产的模式，近四年瓜子的产能利用率约为79%，年产能利用率有所下滑，年坚果的产能利用率超99%。
年公司通过可转债募集资金进行工厂的扩建，提升现有产能以迎合市场的需求。项目投产后，滁州、长沙、合肥及重庆的工厂将会增加公司总产能13.38万吨。
3.5、组织架构改革，释放员工活力
销售团队架构改革，进一步提升决策效率。
年底公司开始进行事业部改革，将原有组织构架划分成四个食品事业部和一个销售事业部，食品事业部按产品线分分为国葵、炒货、坚果和烘焙事业部，并将原来的产品总量绩效评估模式变为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，这样的模式提高工作效率，促使公司自下而上发展。
年，公司开始在事业部引入BU机制（经营单元），每个BU都是单独的团队，负责各自领域的产品，如原味香瓜子BU、山核桃味香瓜子BU等。同时BU的负责人将会带领团队制定每年目标，公司通过BU上一年度的绩效进行考核激励，这一机制有效提升了组织效率。
年对组织架构进一步调整，将产品事业部调整为品类中心，销售团队分为瓜子销售铁军和坚果销售铁军，分别独立对接下游经销商，有助于公司结构扁平化，更快速准确掌握坚果品类销售情况，决策更加高效。
到年，公司改变思路，将瓜子、坚果销售铁军合并，帮助经销商提升渠道沟通效率，实现更好更快增长。
员工持股计划加强公司凝聚力。
事业部及激励机制的改革提升员工积极性的同时使整体协同能力变弱，因此公司发起员工持股计划以增强公司整体凝聚力。
公司分别在、、年提出年度员工持股计划。年的计划面向不超过名的全体员工；年的计划参与人数不超过12人，面向公司高管人员；年的年度员工持股计划持续时间为五年，每年一批员工持股计划，面向高管、核心成员及工作能力突出的员工，购买股票的奖励金由每年利润中抽取，其中第三批持股计划奖励金为前一年度利润的1.5%，第四、五批则提高至前一年度利润的2%，员工持股进一步加强了各部门间的紧密联系，提升了经营士气，保障公司的高效运营。
4、盈利预测与估值
洽洽食品为瓜子坚果行业龙头企业，考虑到公司提出百亿收入目标，瓜子品类增长稳定，坚果品类快速放量，公司在渠道端提出未来3-5年内打造百万终端体系，年下半年公司完成数字化系统平台打造，渠道精耕细作，培养事业合伙人，对下沉市场进一步挖掘，提升品牌渠道势能；新渠道方面拥抱直播、短视频、社区团购等，打造会员体系，构建私域流量，实现全渠道发展。
瓜子业务方面，红带瓜子随着渠道下沉保持稳健增长，蓝带瓜子中山核桃味和焦糖味增速较快，藤椒味瓜子成长潜力较大。
我们预计瓜子业务-年收入增速分别为15.56%/10.21%/8.15%。坚果业务方面，目前洽洽小黄袋、益生菌小蓝袋每日坚果仍有较大渗透率提升空间，在现有瓜子渠道持续铺货坚果产品，将为坚果业务带来较高增速。年坚果业务基数较低，我们预计公司坚果业务-年收入增速分别为37.70%/33.90%/28.75%。
毛利率方面，预计随着更高毛利率的蓝带瓜子产品占比上升，瓜子品类毛利率将逐步提升，坚果方面海外原材料价格呈下降趋势，另外公司将在两大品类的原材料端通过战略合作等方式加大布局，我们预测公司-年整体毛利率为32.74%、32.69%、32.45%。
费用方面，随着渠道持续下沉及扩张，积极拥抱新兴渠道，广告投放保持品牌传播力度，公司销售费用率呈稳中有升趋势。
市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比主要休闲食品企业良品铺子、三只松鼠、盐津铺子、甘源食品的估值水平，可发现年同行业公司估值平均水平22.0倍，而洽洽食品估值水平为18.6倍，略低于行业平均水平。
洽洽食品作为瓜子行业龙头企业，品牌年能强，行业地位稳固，公司持续聚焦瓜子坚果业务发展，不断提升产品力，自年切入坚果领域以来，坚果业务快速发展，为公司打开第二成长曲线。
公司线下渠道网络广阔，终端众多、远销海外，提出打造百万终端，数字化赋能线下渠道，同时线上积极拥抱新零售渠道，实现全渠道发展。
供应链方面，公司持续提升效率，布局上游原材料，工艺设备持续升级，新工厂投入建设，为未来业绩提升保驾护航。
综上所述，我们预计公司-年收入分别为70.0、81.1、92.6亿元，同比增长16.9%、15.9%和14.1%；归母净利润分别为10.2、12.0、13.7亿元，同比增长9.7%、17.6%和14.3%；对应EPS分别为2.01、2.36、2.70元，当前股价对应PE分别为21.9、18.6、16.3倍。
5、风险提示
原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险，坚果品类增速不及预期风险。
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